¿UN PUNTO DE INFLEXIÓN? MEJOR ALGUNAS REFLEXIONES

Estamos en momentos históricos repletos de confusiones e incertidumbres. A nivel económico – financiero, en algunos países (USA y Japón) parece que las políticas estrictamente monetarias nos dicen que están ayudando a la economía, cuando en realidad básicamente han contribuido a salvar la banca, los precios de los inmuebles y a mantener la subida de la bolsa. Por otra parte en Europa, priman las políticas de austeridad, que tampoco parecen, de momento, tener unos efectos positivos para la economía, y generan bastante malestar social. Pensamos que sigue faltando un diagnóstico coherente y correcto de la situación en la que estamos. En definitiva, pensamos que los dirigentes políticos, empresariales y el “stablishment” en general, deberían afinar más sus diagnósticos, analizar las consecuencias de algunas de las decisiones tomadas y en definitiva, hacer un ejercicio de “prospectiva” a largo plazo.

PANORAMA GENERAL Y SUS ANTECEDENTES

Tipos de interés Tenemos bastantes datos y elementos económicos y financieros para poder afirmar con cierta rotundidad que, la tendencia de tipos de interés a la baja ha terminado. Después de 34 años de tendencia descendiente y de permanencia de unos tipos de interés excepcionalmente bajos, que hacen mínimos en el 2012, los tipos de interés han empezado a subir en todos los países. Sólo permanecen artificialmente bajos, en los plazos de hasta un año, por motivos de política económica. Vamos a precisar algunos conceptos:

• El hablar de tipo de interés de mercado, suele referirse casi siempre al tipo de interés del bono a 10 años gubernamental, de economías sólidas con moneda fuerte. Hasta ahora la referencia ha sido siempre el del bono americano a 10 años (Treasury Note).

• El promedio del tipo de interés de los últimos 100 años de este bono es aproximadamente 4,4%, es decir, se considera un tipo de interés “normal” o de trabajo a largo plazo para compañías de seguros y fondos de inversión, además se considera el verdadero precio del dinero.

• Obviamente la situación que hemos tenido en los últimos 3-5 años, ha sido absolutamente excepcional, muy condicionada por las políticas exclusivamente monetarias.

• El análisis convencional, y sobretodo el de analistas que no tienen en cuenta periodos largos de tiempo o excepcionales (depresión 30’), piensan que los bonos son contracíclicos y suben cuando la bolsa baja. En ese sentido se manifiestan en medios de comunicación: “suben los tipos de interés porque se está saliendo de la recesión y hay expectativa de inflación”. Pensamos que esa afirmación, en este momento no es cierta, y que empieza un ciclo al alza de los tipos de interés dentro de un contexto “deflacionista”

Por otra parte, queremos ofrecer algunos datos concretos:

• En las últimas subastas de bonos estatales de Occidente y Japón a más de un año, se puede constatar que están subiendo los tipos de interés en los últimos dos meses..

• El 24 de julio de 2012 el T. Bond Americano a 10 años marcó su mínimo absoluto en 1,39%. Desde entonces ha subido un 93% hasta 2,665% de la última subasta. Esto mismo ha pasado en todos los mercados de bonos de Francia, Gran Bretaña, Alemania, etc.

• Las subastas de Bonos del Estado están teniendo menos éxito (poco interés comprador), desde Rusia hasta Corea.

• Los problemas del sistema financiero en China han producido muchas tensiones en el interbancario, e inevitablemente también ha subido con vigor los tipos de interés de mercado.

• El claro inicio del mercado bajista de los bonos, acompañado de una contracción en la liquidez del sistema, reafirma el escenario de la subida de tipos de interés a largo plazo.

La situación económica actual

Como enunciábamos antes, la situación actual presenta confusiones e incertidumbres. Existen análisis y noticias contradictorias con respecto a la evolución, el alcance y la salida de la crisis. Vamos a intentar fijar algunos conceptos, ofrecer algunos datos y llegar a algunas conclusiones.

Muchos medios de comunicación, gobiernos y dirigentes políticos, quieren hacernos creer que lo peor de la crisis ha pasado. Lo cierto es, que a pesar de una relativa calma, en parte auspiciada por la reciente bonanza bursátil, la economía mundial está resbalando hacia abajo, y la posibilidad de una recesión global está avanzando. Damos algunos “flashes”:

• Países emergentes importantes están ralentizando su economía, e incluso algunos están entrando en descensos de su PIB. Méjico, Canadá, Brasil, Australia, etc. que se consideraban países fuera de peligro de la crisis, están mostrando importantes vulnerabilidades.

• El importante descenso de las exportaciones chinas también es otro síntoma de “enfriamiento” de la economía. Recordemos que China, se suponía que era el nuevo motor de la economía mundial.

• La economía europea está bajando por 6 trimestres consecutivos. Cada país puede tener sus circunstancias particulares, en este momento el pesimismo sobre la situación económica en Francia va en aumento, los salarios están bajando en Gran Bretaña, y en Italia, según el presidente de la patronal de comerciantes (confesercenti), “cada día, 5 colmados, 4 carnicerías, 42 tiendas de ropa, 43 restaurantes y 40 bares y negocios de catering, cierran sus puertas”.

Se está contemplando una vuelta de la economía hacia la recesión pero, de hecho, desde 2008 en muchos países no ha existido una recuperación real de la economía.

En los últimos 4 años los bancos centrales, en especial la FED (USA), y el banco de Japón, con medidas básicamente de expansión monetaria, han intentado parar la crisis y reflotar la economía. Vamos a intentar resumir los acontecimientos en este campo y analizar los resultados.

LA ACTUACIÓN DE LA FED

La actuación de la FED, a través de proporcionar mucha liquidez a los mercados financieros, evitaron un colapso en el sector, han mitigado o parado momentáneamente los efectos de la crisis, y en definitiva han ahorrado tiempo.

La FED ha estado invirtiendo grandes sumas de dinero en comprar bonos del tesoro y bonos hipotecarios. Esto es lo que se ha dado en llamar Q.E. (quantitative easing), de la que se han hecho ya varias “rondas”. La idea de estas actuaciones era animar la economía y el mercado inmobiliario.

Las cifras empleadas han sido considerables:

• 540.000 millones $ / año para la compra de T.Bonds.

• 480.000 millones $/ año para la compra de bonos hipotecarios.

Estas importantes cantidades de dinero prácticamente han ido sólo al circuito financiero, con las consecuencias de subidas de bolsas y bonos (hasta hace 2 meses), y a revitalizar el mercado inmobiliario, que ha parado de momento, su descenso proporcionando una nueva “burbuja”. La inversión pública en este sector comparada con el resultado, es como si se hubiera subvencionado cada nueva casa con 500.000 $.

La economía real no se ha revitalizado como se quería, sobretodo en la proporción de las sumas de dólares empleados, y sobre todo se ha incrementado mucho el endeudamiento federal (de 1,1 billones $ de déficit a casi 3 billones $ en 4 años), se ha estropeado bastante la solvencia de la FED y se ha acostumbrado al mercado financiero al uso constante de “droga” (liquidez), y no se afrontan los grandes problemas estructurales de fondo.

LA ACTUACIÓN DEL BANCO DE JAPÓN

Japón lleva desde 1992 intentando remontar la recesión deflacionista con medidas básicamente de expansión monetaria muy parecidas al Q.E. americano. Los resultados son obvios. La última tanda de aumento de la liquidez, propiciada por el nuevo gobierno, ha tenido como resultado una subida importante del Nikkei y un cierto optimismo, pero se sigue sin abandonar la deflación y sin abordar los cambios estructurales necesarios.

LA ACTUACIÓN DEL BANCO CENTRAL EUROPEO (ECB)

El ECB ha actuado algo diferente a la FED. El ECB compró bonos de países en problemas de liquidez, pero sólo por valor de 210.000 millones de euros hasta septiembre del 2012. Además de que la cifra es muy inferior a la empleada por la FED, ha habido un compromiso de recompra. Una acción menos agresiva y no implica necesariamente un aumento del endeudamiento. También el ECB presta a los bancos privados. El préstamo tuvo un volumen neto en 2011 y 2012 de unos 500.000 millones. El Balance del ECB está disminuyendo su endeudamiento desde junio 2012.

CONSECUENCIAS – CONCLUSIONES INICIALES

En USA, la economía se mantiene gracias a la Q.E., la bolsa sube, los tipos de interés se mantienen bajos y el mercado inmobiliario no se derrumba.

La Q.E. es la droga que oculta los problemas de la enfermedad de Estados Unidos, mientras éstos se vuelven mayores. No se ha resuelto el problema económico de fondo, y sólo es cuestión de tiempo antes de que llegue el final doloroso. Muy probablemente la recesión empezará en 2014 al final del mandato de Bernanke.

La Eurozona está, en relación a la evolución de la crisis económica estructural, en una posición mejor que USA y Japón porque:

• Ya ha empezado a tomar medidas estructurales de cara a arreglar los problemas de fondo (endeudamiento excesivo, estructura económica, etc.)

• No ha exagerado las medidas monetarias y por tanto, evitará parte de los problemas que genera.

La UE está cooperando más con países emergentes, lo que posibilita un cierto alivio para la crisis, y se asegura espacios amistosos para la interrelación de inversiones, exportaciones etc.

Por otra parte, tenemos algunos elementos a destacar:

• La banca sigue muy “tocada” y además, empieza a tener fricciones con el poder político. El plan de control de los paraísos fiscales va directamente en contra de los intereses de Wall Street y la City, que han prosperado mucho con este tema, además es un tema bien visto por los ciudadanos a los que continuamente les imponen sacrificios fiscales.

• Existe una progresiva pérdida de influencia internacional de Occidente en el mundo, sobretodo de USA, y eso es una parte importante de las causas de la crisis.

• La crisis ha demostrado que las instituciones internaciones actuales (FMI, G20, Banco Mundial, etc.), han sido bastante inefectivas y con escaso poder para gestionar y resolver la crisis.

• La crisis está cambiando la estructura política, sobretodo de Europa, y la mentalidad de los ciudadanos con respecto a lo “público” y los políticos.

• Los factores demográficos en Occidente son cada vez más importantes. El envejecimiento de la población es un factor determinante para las estructuras sanitarias y las pensiones.

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El resumen es, que la recesión deflacionaria aún tiene vida y que posiblemente vivamos en los próximos 2 años algunos episodios bastante negativos.

Recordemos que en un contexto deflacionario la disminución de precios es más bien un efecto, más que una causa. Lo que caracteriza la deflación es la disminución de la liquidez en el sistema, unida a una progresiva disminución de la actividad económica. La consecuencia es una bajada de precios y salarios y consecuentemente, destrucción de riqueza.

Tenemos en España, por “timming”, un caso curioso. Desde hace unos meses están creciendo las exportaciones y la producción industrial. El empleo mejora desde mayo y eso arroja un cierto alivio sobre la economía española. ¿Puede ser España un indicador adelantado?

En resumen, si se produce en USA un “estallido” de sus problemas estructurales y el inicio de una recesión en ese país, tendremos un 2014 y 2015 muy duros, con una reestructuración completa de la economía mundial y un nuevo esquema de poder mundial.

Situación bursátil

Hace algo más de un mes que algunos índices bursátiles importantes han alcanzado nuevos máximos absolutos. Concretamente el Dax (Alemán) y varios índices americanos (Dow Jones y S&P 500), han sido estos protagonistas. De hecho la subida ha sido bastante selectiva, y se ha centrado en algunos sectores y empresas específicas, como ejemplo, en el Dax tenemos una serie de sectores que están bastante alejados de los máximos.

Comercio - 14%

Sector financiero - 20%

Inmobiliarias - 50%

Banca - 60%

De hecho las bolsas USA y Alemana, y sobretodo algunos sectores, han actuado en cierta manera como “refugio” ante un panorama económico – financiero complejo. Por otra parte, países emergentes importantes como Rusia y Brasil, hicieron máximos en el 2011, es decir, se han adelantado a esta tendencia positiva.

Ante esta situación es interesante hacernos dos preguntas que obviamente están relacionadas:

• ¿La bolsa está cara o barata?

Las bolsas o estos índices, ¿van a seguir subiendo o tenemos que empezar a prepararnos para un descenso importante?

¿BOLSA CARA O BARATA?

Aunque tendríamos que entrar a matizar por países, sectores y empresas, podemos decir que, en estos momentos y desde un punto de vista de datos

históricos, las bolsas están más bien caras, en términos de rentabilidad por dividendos, cotización / valor contable y beneficios por acción (PER). Estos son los 3 parámetros de análisis fundamentales básicos para analizar la baratura o carestía de una acción. Estamos más altos que los valores medios, y muy alejados de lo que se considera barato.

Los tradicionales gestores y/o asesores llamados “value investors”, que básicamente compran buenas compañías a precias baratos, como el reputado Leon Black de Apollo Group, dicen que estamos en “un fabuloso entorno para vender” ya que no se encuentra “value” en las acciones y bonos. Muchos valores de activos financieros internacionales, están muy “inflados” debido a que han ido subiendo por las pirámides de deuda que han generado muchos años de liquidez y dinero barato.

Obviamente siempre existe un grado de “relatividad” en los diagnósticos y / o previsiones, pero lo que está claro es que tanto por los parámetros clásicos y aceptados como por gestores y analistas reconocidos, las bolsas no están baratas.

¿ESTÁN LAS BOLSAS EN UN “TOP”?

Las bolsas, sobre todo las líderes, llevan subiendo desde marzo del 2009. Además el Dow Jones ha subido 17 de los últimos 20 meses, lo que representa

un dato que no se daba desde 1951. Cuando ocurre eso existe una “inercia” alcista en el ambiente, tanto para los inversores brokers y medios de comunicación, que están optimistas con respecto al mercado bursátil, lo que dificulta el análisis de un posible punto de inflexión. Vamos a analizar varios factores para poder “desbrozar” la cuestión.

Psicología del mercado

Existe una importante “complacencia” positiva con respecto a las bolsas. Después de una larga experiencia alcista, los inversores empiezan a pensar que el mercado o determinados sectores sólo pueden subir, y así se convierten en inversores pasivos, ajenos al “market timming” y a las situaciones de la economía. El ambiente hace que los inversores cerca del “top” siempre encuentren excusas para comprar:

- No hay otra alternativa, teniendo en cuenta los tipos de interés.

- “No la dejarán caer, no les interesa” – La FED.

- Etc.

El “potencial”, el valor futuro de las acciones excita mucho la imaginación, sobre todo después de una temporada de subidas. Recordemos los recientes casos de Apple, que cuando llegó a 700$ (después de subir desde 40$), los “analistas” y la prensa decían que iba a 1.000$. Recordemos a Inditex, Grifols, etc.

El optimismo extremo, y la ansiedad de los inversores por perderse futuras ganancias es, probablemente, un importante signo del enorme potencial bajista. Para “parametrizar” este concepto existen los llamados indicadores de sentimiento del mercado. En USA, el más conocido y efectivo es el DSI (Dayly Sentiment Index), que mide los alcistas y los bajistas. Con respecto a la bolsa americana, el DSI ha alcanzado el 92% -

93%, es decir, que el 92% – 93% de los inversores es alcista (piensa que la bolsa a va a subir) lo que se considera un extremo, y por tanto produce el efecto contrario. Sólo un 7% - 8% de los inversores piensa que la bolsa va a bajar. Los extremos en sentimiento alcista suelen coincidir con un “peak” de bolsa, y en sentimiento bajista suele coincidir con un “bottom”.

Para que nos hagamos una idea, en marzo del 2009 cuando las bolas estaban en mínimos había un 98% bajistas, a partir de ahí se inició una tendencia alcista importante. En estos momentos, los indicadores de sentimiento (92% - 93% bulls), sugieren que el rally está exhausto. La última vez que este índice llegó a ese nivel, la bolsa cayó un 35%.

Estacionalidad y ciclos

Los análisis bursátiles que utilizan la estacionalidad y los ciclos se basan en la búsqueda de patrones de comportamiento repetitivos, que suelen funcionar tanto dentro de un año (estacionalidad), o en un espacio de tiempo tanto de corto como de largo plazo (ciclos). Cuanto más tiempo de análisis y probabilidad tenga, más fiable es.

Con respecto a la estacionalidad, en mayo se inició en el periodo de tiempo (de mayo a octubre) en que las bolsas suelen tener un comportamiento negativo con mayor probabilidad. En inglés se suele decir “sell in may and go away”.

Con respecto a los ciclos, tenemos de largo plazo 2 ciclos muy importantes por su fiabilidad. Por un lado tenemos el ciclo de 25,3 años (9.244 días), que ha marcado desde hace 200 años los puntos de inflexión más importantes.

Por otra parte, tenemos el ciclo de 33 años en el que después de un importante “bottom” (punto muy bajo), 33 años después se produce un importante top, previo a un cambio de tendencia. Ambos ciclos marcan un importante punto alto a partir del cual se suele dar un cambio de tendencia, entre junio y octubre del 2013, aunque las probabilidades apuntan a más cerca de junio.

La bolsa inglesa como indicador adelantado

La bolsa inglesa (FTSE) suele ser un indicador adelantado para el resto de bolsas occidentales, tanto en los topes como en los inicios de tendencias bajistas. Se ha adelantado en 1987, 1990, 2000 y 2007, y pensamos que ahora, ya que hizo máximos antes que el Dax y el Dow y también inició su recorte un poco antes.

Los inversores apalancados

Los inversores americanos están más apalancados que nunca, es decir, sus inversiones financieras están, en un porcentaje importante, financiadas a crédito. Ha batido el récord anterior del 2007 (anteriores máximos) y el saldo es de 384.400 millones de dólares. Estas altas cifras de endeudamiento para comprar acciones, suele coincidir con “tops”, y todos sabemos lo que pasó en el 2007. Además cuando se inicia una reacción a la baja y hay muchos compradores a crédito, eso suele fomentar la velocidad de la bajada.

Elementos técnicos y otros

Muchas veces es importante poder visualizar la historia a través de un gráfico, que nos ofrece la perspectiva de lo ocurrido a través del tiempo. Ofrecemos 2 gráficos para que podamos reflexionar en dónde estamos y de dónde venimos.

Cómo es sabido, en junio las bolsas, con la excusa de unas declaraciones de la FED sobre el Q.E., hicieron un descenso bastante brusco y coincidente para todos los índices más importantes. La profundidad de la caída nos indica que el “giro” tiene significancia global e importante. Este proceso correctivo ha perforado niveles de “soporte” muy relevantes.

Por otra parte, la subida de tipos de interés en los últimos 2 meses hace que se cree una competencia con algunos sectores de la bolsa, y estos reciban menos compradores que optan por los activos de renta fija.

CONCLUSIONES

Nos da la impresión de que estamos en una situación algo bíblica, “hay tiempo para sembrar y tiempo de recoger (cosechar)”.

Hemos recogido un resumen de expectativas y probabilidades basadas en décadas de historia de los mercados, además de herramientas de análisis de probada eficacia. Lo que está pasando, según el análisis técnico, indica que es muy probable que se produzca un significativo declive en los mercados. Las bolsas están en una situación de alto riesgo. Cuando muchas de las circunstancias como las que hemos descrito, se dan a la vez, en el pasado los índices han sufrido descensos de un 15% a un 45%.

Los inversores no suelen tener mucha memoria, porque siempre piensan que esta vez será diferente.

Con respecto al timming, es muy difícil precisar. Las bolsas podrían rebotar algo más, e incluso hay una pequeña probabilidad de que hiciera nuevos altos. Pensamos que se ha iniciado una corrección importante, y los tiempos nos dan esa opción de julio, a más tardar octubre.

RECOMENDACIONES Y POSIBLES ACTUACIONES

Pensamos que estamos en una coyuntura financiero – bursátil importante y significativa. Como hemos visto, tenemos bastantes elementos para pensar que se ha iniciado una tendencia de subidas de tipos y descensos de bolsas. Somos partidarios de una filosofía activa, en la que se tomen decisiones. Recomendamos:

• Tener mucho cuidado con los bonos, sobre todo a más de un año.

• Analizar las acciones que hayan experimentado importantes subidas y ya tenga síntomas de debilidad.

• Analizar muy bien las posibles nuevas compras de activos, tanto por análisis fundamental como técnico.

• Tener en cuenta el “market timming” para intentar optimizar la cartera.

• Tener en cuenta que, posiblemente, las únicas bolsas que no han llegado a su punto más alto del ciclo, y aún tengan expectativas de subida, son las asiáticas; especialmente Indonesia, Filipinas, Tailandia y Turquía.

• Aprovechar la parte de derivados (2% - 3% cartera), para rentabilizar las fluctuaciones y / o “cubrir” la cartera.

Esta coyuntura bursátil ofrece muchas oportunidades de inversión si se juegan bien los tiempos y los activos adecuados.