TIPOS DE INTERÉS, BONOS Y FONDOS DE RENTA FIJA
ANTECEDENTES
Existen muchos elementos económicos, financieros e históricos para afirmar, con bastante rotundidad, que la tendencia de los tipos de interés a la baja ha terminado o está a semanas de terminar.
Tomando como base el tipo de interés de los bonos a 10 años gubernamentales, el descenso de tipos lleva 34 años en curso. Por otro lado, podemos constatar que existe un ciclo bastante fiable de los tipos de interés a largo plazo que dura 68 años.
Veamos el gráfico de los bonos americanos a 10 años.
Fuente: www.elliottwave.com
Por otra parte, esta situación de los tipos de interés se da a la vez que el endeudamiento de muchos países, empresas y particulares que históricamente están en niveles muy altos, lo que en algunos casos puede ser el anticipo de la insolvencia.
Para reflejar la diferencia entre países, hemos escogido un gráfico que se representa con una parábola que describe la situación de la deuda gubernamental por países.
Fuente: www.elliottwave.com
La deuda se hace exponencialmente más difícil de pagar o refinanciar conforme los intereses van subiendo. En la deuda gubernamental a 10 años, la frontera del 8% de interés es la que lleva al país a lo insolvencia ya que a partir de ese nivel se considera que la deuda es imposible de pagar. De hecho los rescates de Grecia (2010), Irlanda y Portugal, se produjeron cuando el bono a 10 años de estos países traspasó el 8% en los mercados.
SITUACIÓN ACTUAL
Que la cotización de los bonos siga subiendo es poco probable, y en todo caso, su expectativa de subida es muy limitada.
En estos momentos, alrededor de 4 billones de euros, más de un tercio de las emisiones de bonos gubernamentales emitidos en el área Euro, tienen la rentabilidad de su deuda en negativo (intereses negativos). Esto significa que los compradores de estos bonos tienen garantizada una pérdida si se mantienen hasta el vencimiento. Los inversores pagan a los estados para que “guarden” su dinero. No existe valor en el mercado de bonos.
Históricamente, los bonos gubernamentales de países solventes se percibían como la inversión más segura. Esto nunca había ocurrido en la historia de las finanzas, que la compra de un bono con interés negativo tuviera garantizada una pérdida. Esta situación se produce por varias razones:
Los bancos centrales y su política de inundar los mercados con dinero gratis.
La especulación, que por las expectativas de bajada de los tipos de interés apuesta por los bonos.
El descenso de la inflación.
Por otra parte, incluso los bonos con interés positivo llevan a sus compradores a un alto riesgo de pérdida, ya que una pequeña subida en los tipos de interés de mercado generaría una fuerte desvalorización en los precios de los bonos. Vamos a ver un ejemplo real:
El bono gubernamental alemán a 30 años tiene actualmente un tipo de interés de mercado de 0,66%. Si este tipo de interés subiera sólo por encima del 1%, el precio del bono caería un 10%.
Es muy difícil entender porqué tantos inversores están aceptando un interés cero o negativo. La única explicación es que aceptan que es mejor una garantía de pérdida pequeña, que arriesgarse a mayores pérdidas.
EXPECTATIVAS
Antes de entrar en posibles escenarios para los bonos y los tipos de interés, queremos dar una serie de matices e informaciones sobre 2 aspectos muy controvertidos y llenos de tópicos poco realistas. Nos referimos a la liquidez y la salud del sistema financiero occidental.
Liquidez
Existe la sensación generalizada que, dadas las actuaciones de los bancos centrales, existe en el mundo una liquidez excesiva, sin embargo, la realidad es que la liquidez sigue siendo escasa.
Por un lado, la liquidez no fluye a la economía real, si no que se queda “atascada” en los mercados financieros. Lo que se conoce como el canal de transmisión de la política monetaria está roto.
Por otra parte, los mercados financieros tradicionales (cajas y bancos) están más presentes en los mercados secundarios, que los nuevos actores con fondos de inversión y pensiones, que son más ágiles y operativos.
En estos momentos, los activos financieros de deuda los tienen básicamente los fondos de inversión y las aseguradoras, en definitiva, los inversores institucionales. Nadie quiere desprenderse de la deuda por ahora, y esto resta mucha liquidez al mercado.
El riesgo es que los mercados con consensos unánimes (bonos alcistas), puedan sobrerreaccionar ante un posible cambio de escenario.
Entorno del sistema financiero
La poca salud, en nuestra opinión, de que disfrutan los sistemas financieros occidentales ha llegado a proporciones épicas.
Existe una sobrevaloración del poder y la eficacia que tiene la FED (USA), el Banco Central Europeo (BCE), el FMI, etc. por parte de los inversores. Existe una creencia generalizada de que si hay nuevos problemas bancarios de solvencia, el BCE y los gobiernos nos “salvarán” a los inversores en bonos y a los depositantes. De hecho, los inversores aún están convencidos que las economías fuertes rescatarán a los débiles si se presenta algún problema. Pensamos que existe bastante ingenuidad en ese planteamiento, además ya hemos tenido casos muy cercanos que indican lo contrario. Veamos algunos ejemplos:
Febrero 2012 Grecia: Los inversores en deuda aceptan un recorte de un 50% en el valor nominal a cambio del rescate.
Marzo 2013 Chipre: Prácticamente la quiebra de su sistema financiero. Recortes en el valor nominal de los bonos y restricciones en los depósitos y cuentas corrientes.
Agosto 2014 Banco Espíritu Santo: Los inversores de bonos “junior” aceptan compartir pérdidas con los accionistas por las condiciones del rescate. El banco se está liquidando y el proceso no ha acabado.
Marzo 2015 Heta Asset Resolution (HETA): Es el “banco malo” creado en Austria para absorber la quiebra, sobre todo de Hypo Alpe Adria. Es el primer gran problema desde la promulgación de la “Recovery and Resolution Directive”. La emisión del bono emitido por Heta a 4,375% con vencimiento enero de 2017 sufrirá un recorte de un 50%. Adjuntamos gráfico de la cotización del activo. Obviamente este hecho ha empezado a contaminar a otros bancos que tienen el bono en su activo (CommerzBank, Property Lender Nord L.B, Bayern L.B, etc.). La emisión fue de 4.000 millones de euros.
Marzo 2015 BPA – Banco Madrid: Como sabemos, no es inicialmente un caso de insolvencia patrimonial, si no de “malas prácticas” que le han llevado a la insolvencia. Tampoco en este caso hay rescate por parte de las autoridades (BCO Madrid).
Obviamente los días de rescates financieros incondicionales se han terminado.
CONSECUENCIAS Y PREVISIONES
El escenario de tipos de interés negativos, deflación y poco vigor en la reactivación económica junto con el análisis de que el ciclo de largo plazo de los bonos de 10 y 30 años ha llegado a su fin, nos hace prever que estamos en las puertas de un inicio de subida de tipos. Aunque a veces no se necesitan motivos para el cambio de tendencia cuando un ciclo ha llegado a su fin, nuestra tesis es que esta vez, la subida de tipos no vendrá motivada por presiones inflacionistas, si no por el aumento de los miedos ente las insolvencias de muchas emisiones a la vez que la deflación se intensifica.
Por otra parte, nos gustaría recordar que el promedio del tipo de interés de los últimos 100 años del bono americano a 10 años es del 4,1%. Este se considera o consideraba un tipo de interés “normal” o de trabajo a largo plazo para compañías de seguros y fondos de inversión, además se considera el verdadero precio del dinero.
En conclusión, prevemos un inicio de tendencia de tipos de interés algo breve, calculamos entre 2 semanas y 4 meses y la excusa puede ser cualquier cosa, como la quiebra de Grecia, otra insolvencia bancaria, etc.
También queremos reseñar que los inversores están actualmente muy distraídos con las subidas bursátiles, la presunta reactivación económica y demás, y no se repara en la situación extremadamente endeudada e interconectada de la banca occidental y algunos estados importantes. Por otra parte, el análisis de anteriores situaciones parecidas a la actual, anuncia problemas en las bolsas, deflación y una contracción económica importante. Nos gustaría equivocarnos.
RECOMENDACIONES En vista de lo expuesto, proponemos ir reduciendo progresivamente nuestras inversiones en bonos, tanto estatales como corporativos, sobre todo a partir de duraciones de más de dos años.
Por otra parte, recomendamos desinvertir totalmente en fondos de inversión de renta fija o mixtos con mayoría de bonos y “aparcarse” en fondos monetarios con bajas comisiones.
Pensamos que las bolsas, sobretodo el Ibex, aún pueden subir al más hasta junio – septiembre, pero tenemos que estar atentos. En un próximo informe hablaremos de ello.
